Sep 26th 2013, 00:53, by STEVEN M. DAVIDOFF
先别提Twitter；眼下要进行最大一笔首次公开募股的是阿里巴巴。
这家中国互联网超级公司似乎是在玩一场全球监管套利的游戏，它暗示如果不能在香港上市，将转去纽约。
阿里巴巴有一个由28名高管组成的核心圈子，他们被称为公司合伙人，以马云为首，这些人想要一种企业结构，让他们在IPO后保持对公司的控制权，就像谷歌(Google)、Facebook和其他美国公司那样。
然而，香港交易所(Hong Kong Stock Exchange)不允许双重股权以及其他保留公司控制权的结构。尽管人们一直抱怨华盛顿的规则大大阻碍了要上市的公司——去年推动《提振美国创业公司法案》、简称JOBS法案(JOBS Act)的力量就是对这种抱怨的见证—这次美国却成了躲避更严格监管的地方。
阿里巴巴仍想模仿那些美国技术公司的模式，它已提出了一个可以避开香港要求的方案。该公司一名发言人说，公司与香港交易所探讨了"一种上市豁免，即允许上市公司内部以合伙人结构形成的最高管理层"拥有提名董事会成员中半数以上人选的权利。他还补充说，"所有其他股东的权利原封不动地保留，包括选举或抵制董事会所有成员的权利。"
当我提到阿里巴巴IPO的问题时，这名发言人说，"我们目前没有上市的时间表，还没有聘请投资银行，也没有选定在哪里上市。"
香港交易所也还没有公开回复阿里巴巴，但这明显让港交所进退两难。阿里巴巴上市预计能募资150亿美元（约合900亿元人民币），将打造一个市值为700亿美元的上市公司。上市要支付给银行家和律师的费用也同样不菲。港交所势必想得到这次IPO。
人们担心，如果港交所不给予马云的公司结构以豁免，阿里巴巴将要去纽约。
这个威胁不只是吓唬人。当年英国足球队曼联(Manchester United)未能在香港得到豁免，也没能在新加坡交易所得到双重股权结构的许可，而是去了纽约交易所(New York Stock Exchange)上市。
马云在几周前致阿里巴巴员工的信中写道， "我们不在乎在哪里上市，但我们在乎我们上市的地方，必须支持这种开放、创新、承担责任和推崇长期发展的文化。"
听起来似乎阿里巴巴已经做好了去纽约的准备。
正如曼联的例子所表明的，当外国公司不想要太麻烦的监管时，美国已成为他们的选择。这已经在发生，尽管美国仍被批评为一个太好诉讼的国家，以至于公司不愿在美国上市。
过去十年中，美国对外国公司在美上市的监管已大幅减少，这突出表现在《提振美国创业公司法案》中。其结果是，这些公司不需要准备符合联邦审计规定的财务报表，无需提交季度报告、委托书，也不需像美国公司那样公开报酬信息。此外，美国还允许像双重股权这样的股权结构，而这种结构在大多数其他主要交易所被禁止。
放松管制使美国得以保持其在全球IPO竞争中的优势，但这或许是有代价的。以中国公司的IPO作为普遍例子。香港交易所要求公司必须具有3年的运营结果，才能评估其是否符合上市条件。因此，很多中国公司近几年都到没有这种要求的美国来上市。结果十分糟糕，在美国进行了IPO的100多家中国公司先后倒闭，其中一些还被指控欺诈。在至少一个案例中，双威教育集团的创始人，在美国持股人获得对公司董事会的控制权后，居然卷走了公司的资产。
这一切的背后有一个怪诞的原因，那就是美国放松管制大部分是由于一个错误假设，认为美国正在失去IPO，需要有所改变才能更好地竞争。
但是，美国一直都摇摇领先。根据世界交易所联合会(World Federation of Exchanges)的数据，目前仅有88家外国公司在香港上市，而去年在美国上市的外国公司有806家，比2007年增加了8%。而在美国最大的竞争对手英国，去年有576家外国公司在那里上市，比2007年的数量下降了17%。
让我们回到阿里巴巴的案例上来。毫无疑问这家公司寻求那种结构的原因，与其他技术公司的相同，这样将允许它保留重要的创始人文化。
有人对这个观点持不同意见。由创始人控制的公司或许确实有好处，但一些人指出它巩固公司高管的地位，在最需要改变时制造阻力，并会限制未来领导层的发展。一些研究也表明，双重股权结构对具有控制权的股东更有利，而且这种公司的股权收益滞后。（纽约时报公司，和其他媒体公司一样，也是双重股权结构。）
阿里巴巴公司比较复杂，它下面有20几家不同的运营公司，还有一位强有力的高管马云。这或许会降低了公司的透明度以及对少数股权股东的保护。作为回应，阿里巴巴极力强调其文化，那是一种以其他合伙人制度、比如高盛(Goldman Sachs)为样板的文化。而且，公平地说，阿里巴巴提出的结构并不像传统的双重股权结构那样苛刻，相反，其结构给股东一定的权力来抵制董事的当选，而Facebook和其他公司并不这么做。
更大的问题在于，阿里巴巴的IPO监管策划提升了全球化的问题，或许是全球化的承诺。你可以去争论，双重股权结构以及其他那些赋予创始人和高管控制权的监管模式是好还是坏，但很明显，华盛顿已经成功地利用这一竞争威胁减弱了美国的监管规定。
而且这正在全球产生影响，它促使其他国家重新检验自己的标准。从一个角度来说，如果你认为这种放松管制是好事，只会让公司更自由，那你应该高兴。很可能有些规定是不必要的负担。
但也可以从另一个角度来看这个问题：美国正在推动全球上市标准的降低。
或许，阿里巴巴能从香港交易所得到它想要的。其他因素，比如中国政府和公司的经营布局，也可能会使得公司留在香港。但是阿里巴巴的上市之战说明，随着更多大公司走向世界，各国的交易所将会越来越激烈地相互竞争，看谁能为这些公司提供更有利的规则。
不幸的是，这或许是一场"竞次"的赛跑，而美国一路领先。
Steven M. Davidoff是俄亥俄州立大学法律及金融教授。他在《纽约时报》交易录开设了专栏。欢迎关注他的推特账号@StevenDavidoff。
翻译：张亮亮
纽约时报中文网
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